中证协规范科创板彩票投注app定价,估值背后谁在博弈?

新京报
2019-10-09 15:12

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  10月8日,记者从多家券商处核实到,日前中国证券业协会向各证券彩票投注app下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》(下称“《通知》”),对券商出具投价报告的要求予以明确。中证协相关人士对记者表示《通知》属实。

  值得注意的是,《通知》明确了科创板投研估值定价依据。针对估值方法和参数选择,提出了提供至少两种估值方法作为参考等要求;针对估值结论,要求应给出本次公开发行股票后的整体市值区间、假设不采用超额配售选择权情况下的每股估值区间、对应的发行市盈率、计算方式等。

  针对监管层的考虑,首创证券研究所所长王剑辉分析称这跟目前彩票投注app上估值的困惑和疑问有直接的关系,监管机构肯定不希望某个单一集团的局部利益影响到彩票投注app长期发展,不希望刚刚显露的小问题成为结构性问题。

  第一批科创板彩票投注app已经挂牌,业界共识是科创板彩票投注app尚无完善估值体系,估值难点在哪儿?该怎么估?同时,彩票投注app与投资人、券商投行之间,甚至券商内部是否存在博弈?长期来看,估值谁说了算?

新京报记者特邀达晨创投董事总经理温华生(主导投资的紫晶存储已申报科创板上市、兼任紫晶存储董事)、专注新经济领域投资的华兴私募股权基金董事牛晓毅、首创证券研究所所长王剑辉聚焦以上问题展开了讨论。

  一级彩票投注app VS 二级彩票投注app

  科创板对国内一二级彩票投注app的影响?

  温华生:过去,在中国的资本彩票投注app有一个有趣现象,一级彩票投注app投资和二级彩票投注app投资的投资理念和分析逻辑有比较明显的不同,各自所用的方法很难套用至对方的彩票投注app去成功验证。例如,前者还需要考虑政策和监管审核等制约因素,后者还需要考虑彩票投注app(特别是中小投资者)行为博弈的不确定等因素。

  随着科创板注册制推出,我认为两者投资策略的交集和融合会更多:一方面,一级彩票投注app投资要结合对二级彩票投注app的预判思路,监管层的认可和彩票投注app成功闯关上市的因素权重明显降低,可以更大胆地坚信“好彩票投注app一定能卖出好价钱”,但投资后二级彩票投注app是否接受并卖得好价钱的因素权重将明显上升;另一方面,二级彩票投注app投资也要结合一级彩票投注app的手法,深度挖掘技术变革和产业发展,并非“是个上市彩票投注app”都那么有价值了,需要注重回归第一性原则并寻找“能持续有好业绩的好彩票投注app”,要能看清一些营收还比较低甚至产品尚未大规模推向彩票投注app的潜力彩票投注app。

  因此,科创板所代表的注册制上市制度的推出,一定会改变一级彩票投注app甚至二级彩票投注app的定价体系;这是定价体系和估值逻辑的改变,并不只是PE倍数高了低了这么简单,这是一个一级彩票投注app投资机构和二级彩票投注app投资机构相互学习、互相影响,逐步形成统一观念的相对漫长的资本彩票投注app成长过程。

  牛晓毅:作为PE机构,我们很鼓励被投彩票投注app登陆科创板,也的确有一些彩票投注app在考虑。我认为科创板的作用是把中国的二级彩票投注app和中国的高科技彩票投注app对接起来,也给一级彩票投注app投资人退出的机会,而以前这个通道并没有完全打通。

  王剑辉:目前因为品种还相对较少,影响还不是十分的显著。但从对科技行业的估值方面正在产生的影响来看,可能未来与科创板彩票投注app同属一个行业的彩票投注app的估值会以科创板彩票投注app为标准,因此,在现存的二级彩票投注app甚至创业板会产生一定的攀比效应。

  科创板是否会影响一级彩票投注app估值?

  温华生:科创板所代表的注册制上市制度,以“科创”为主题推出,将改变一级彩票投注app对拥有自主核心技术和强大创新能力的“硬科技”彩票投注app的定价思路,这类彩票投注app会受到更多重视,创投资金普遍也会对有登陆科创板可能性的项目有更好的预期和估值的变化。

  但是,科创板只是为好的彩票投注app多了一条彩票投注app化的道路,并不是每一个要上科创板的彩票投注app都一定能卖出好价钱,并不一定每个申报的彩票投注app都能上。因此我们在一级彩票投注app对彩票投注app价值的评估还是回归本源,用第一性原理去做价值判断,不应因申报哪个板而给予彩票投注app显著的溢价。

  王剑辉:科创板会不会反向影响一级彩票投注app的估值,主要看是否处于科创板鼓励的行业。目前来讲,影响大部分局限于高科技领域,对传统行业的影响较弱。具体而言,影响体现在彩票投注app上会形成估值参照体系,比如有些彩票投注app以近80倍的市盈率登陆科创板,其他类似行业的彩票投注app再上市的时候,没有80倍,可能有60倍左右。随着参照彩票投注app越来越多,这个体系影响力就会越来越明显。

  科创板的制度设计,不像原来的创业板和主板、中小板有窗口指导加以限制,那么科创板的一级彩票投注app发行上,就会形成一个相对独立于其他板块的评估标准。

  因为目前登陆科创板的只有几十家彩票投注app,影响尚未完全形成,目前这种影响只是有一个苗头。

  牛晓毅:据我观察,原来很多人民币基金不会选择高科技彩票投注app作为标的,他们认为一难定价、二是短期国内难上市,因此他们更偏向投资比较成熟、有利润的传统彩票投注app。现在可能会对高科技彩票投注app有更多的关注。

  但对投资人来说,彩票投注app就是资产,资产就是有价格,再好的彩票投注app如果价格超过了价值,就不是好的投资标的。所以,投资人比拼的是对彩票投注app资产的定价。

  高科技彩票投注app一级彩票投注app估值特点是否会影响到二级彩票投注app?

  温华生:泡沫永远存在,只会暂时消失,无论在二级彩票投注app还是一级彩票投注app,无论在美国还是中国。在国内资本彩票投注app,过去的估值泡沫很多时候是由于上市资源稀缺性而带来的壳价值溢价,因而泡沫更多地存在于小市值彩票投注app,往往同一行业里百亿以上市值的创新龙头彩票投注app才几十倍PE,而三十亿上下的跟随型彩票投注app却达上百倍PE,这样的现象是行业地位和投资价值的倒挂。随着注册制推出,壳资源未来不再稀缺也不再能撑起小彩票投注app的市值,这个趋势从去年开始显现。

  观察美国和中国香港的资本彩票投注app,行业龙头彩票投注app往往更好发行,同类商业模式下最先上市的一两个标的也更受追捧。因此我预计,科创板的龙头彩票投注app与同一行业内的跟随彩票投注app将在估值上拉开显著距离——这样会有利于更优秀的龙头彩票投注app,但自然也难免会有一定的泡沫。

  牛晓毅:针对科创板龙头彩票投注app与跟随彩票投注app在估值上可能会拉开显著的距离,我认为,至少第一批登陆科创板的高科技型彩票投注app估值差距不会那么大。

  我也认为,只要有彩票投注app,就一定存在泡沫期或低谷期,但你要相信彩票投注app最终会纠正自己,而不仅仅靠人为去干预修正。比如去年大批中概股在美国上市,绝大部分跌破了发行价,其实就是二级彩票投注app认为一级彩票投注app的估值存在泡沫,不认可这个估值,就导致了价格倒挂。长期来看,如果科创板能坚持彩票投注app化的机制,我觉得它就会为高成长的高科技彩票投注app提供合理的估值体系。

  应对泡沫,我们只要认可彩票投注app的价值所在,综合评定后还是会投——关键是在某种彩票投注app里,基金选择以什么样的策略去应对。

  王剑辉:泡沫也有含金量的,参与的人多,才会形成冲击力比较大的泡沫。随着科创板上市彩票投注app、投资者数量和投资者的种类都增多,整个板块变得更大的时候,才谈得上泡沫的传导价值。

  因为现在科创板参与者不多,泡沫就不能单纯用估值来衡量,估值高也不代表泡沫就大。也就是说,一级彩票投注app的估值的确偏高,比如一个项目首发市盈率80倍,而在一级彩票投注app市盈率已经达160倍,那这也是目前项目参与者之间大的共识,认为它估值就值这么多,但是这种共识是不是具有普遍价值,还是少数人的共识,还不一定。

  如果科创板彩票投注app上参与者不多,即使有泡沫,也就局限于项目参与者之间,也就是说泡沫是有限传导的。

  彩票投注app、投资人 VS 券商投行

  科创板彩票投注app定价中是否存在各方博弈?

  王剑辉:各方诉求是不同的,融资者希望估值是越来越高的,投资者肯定是希望估值越低越好。在这个过程中,就需要大家的平衡,而券商中介机构作为桥梁,要把信息撮合。在券商内部,是“保荐+承销”机制,这实际上是一种制约机制,原先没有机制的情况下,券商作为中介机构,中介费是承销费,取决于发行价格,最后实质上利益跟融资者更为密切,这是过去存在的问题。而在科创板,券商的风投部门也可以参与,好像是给券商增加了一个投资机会,但实际上也形成了内部制约,因为跟投与否,以及跟投数量也会给其他报价机构起到示范作用,所以跟投者不希望价格高。

  目前科创板上市彩票投注app比较少的情况下,各方博弈远远达不到充分的地步。因为上市彩票投注app较少,即使投资者希望估值低,但可能面临着彩票投注app较少拿不到低价份额的情况。

  温华生:以发行25%股份来计算,也就是说发行完成后,彩票投注app有3/4的股份是上市前老股东的,有1/4的股份是发行时新股东的。某种程度说,新老股东是以3:1的比例分享彩票投注app获得融资后这个“新蛋糕”的利益,这种两方的分享,既有统一,也存在对立——估值低了对占3/4的老股东不公平,估值高了对占1/4的新股东不公平;其实还有管理层的诉求,即便管理层没有持股,他们代表彩票投注app的立场,也希望能多拿一些融资而有利于业务发展。因此,博弈的本质就是彩票投注app新旧股东和管理层这三方之间,不同身份立场、不同持股成本、不同投资期限之间,需要找到一个相对最合理的平衡。

  成功的发行就是能平衡各方利益诉求,由彩票投注app和券商管理好各方的预期,并尽可能让绝大部分的利益方感到满意,满意的比例越高越成功。

  券商作为承销商既为3/4的老股东和管理层服务,也以发行价为基础参与并和1/4的新股东站在了一起。这个不同比例的利益平衡工作自然也会延续到券商内部,要真正做好其实是很难的,国外资本彩票投注app的投行都是以很多年的实践才积累下来一套经验。

  牛晓毅:科创板首先是重要的资本彩票投注app,短期来看标的比较稀缺,我觉得大概率登陆科创板后股价会涨,因为彩票投注app投资人想投高科技彩票投注app的话,选择还是比较少的。所以我推测现阶段券商对项目的争夺会高于其他,也就是彩票投注app方比较有话语权。说白了券商的价格比别家高,就可能在同行之间的竞争中胜出。

  但如果未来达到一个相对平衡的状态,我觉得肯定二级彩票投注app的投资人话语权会增强。比如说跟美国资本彩票投注app类比,彩票投注app一开始跟投资人接触,根据投资人的反馈,定一个所谓的定价区间,再带着这个价格区间找投资人做路演,根据下单的情况,由彩票投注app管理层来决定发行价格,我觉得这是比较好的机制。

  目前主板定价是确定的,23倍PE。所以可以看出科创板跟海外资本彩票投注app非常像。

  目前科创板彩票投注app的定价是否合理?

  王剑辉:从存在主义的角度来说,存在即合理,不合理的估值彩票投注app自己会纠正。我认为真正需要评判的是估值的影响力,或者说是参照价值,但目前来讲,这两者还都有待于观察,目前彩票投注app博弈并不充分,参与的不是很广泛。

  牛晓毅:坦率地说,没有绝对的高价或者低价,只有彩票投注app价格。有可能彩票投注app的价值会被低估,但是如果建立了彩票投注app化的机制,最终彩票投注app是会把它的价格抬高的。

  温华生:估值的高低其实更多是受彩票投注app热度的影响,受买方积极性的影响;注册制让彩票投注app定价,就是要让更多的参与者识别出彩票投注app发展前景的高低,从而为不同潜力的彩票投注app给予不同的估值。所以,如果发行的一批股票基本上集中在一个波动范围不算很大的市盈率范围内,那往往是有的估值高了有的估值低了,因为没有合理拉开距离。这个问题我觉得需要观察,等更多的彩票投注app上市了,样本量更大了,甚至包括更多未盈利而无法用通用标准去衡量估值高低的彩票投注app,那时才能去定论。

  过往经验 VS 目前难点

  为何以往的估值经验在科创板上会“水土不服”?

  王剑辉:现在没有哪个彩票投注app独特到现成的估值方法全都不适应,科创板也不例外。要说水土不服,只能说彩票投注app在使用估值方法时,还需要补充一些要素,在一些参数设定选择上需要微调。

  牛晓毅:其实你看美国所有大的投行给蔚来汽车的估值报告,都会谈到这家彩票投注app现在不盈利,可能到2023年或者更远才能盈利,但是报告一定是要算出到那时候,蔚来汽车的规模、盈利能力等,根据这个数据来估值。只不过因为盈利时间点离得比较远,存在不确定性,那在定价上就要打个折。

  所以,我觉得并不是高科技彩票投注app就可以不用盈利,或者说盈利就不是彩票投注app的责任,只是高科技彩票投注app今天在高速发展的阶段,可能为了扩大彩票投注app份额,或研发某种技术,会出现一段时间的亏损,但最终它的产品或技术能被彩票投注app所应用,能带来投资的回报。所以今天科创板最大的课题是,怎么看待未来的盈利能力。

  温华生:目前几种方式都存在各自的问题:如果以PE法(股价除以每股收益,即市盈率)进行估值,由于科创板的一大创新正是降低IPO对净利润的门槛,甚至鼓励尚未盈利的彩票投注app上市,因此显然无法计算一个具有可比性的PE指标。

  如果以PS法(总市值除以销售额,即市销率)进行估值,主要是因为这个彩票投注app尽管盈利还不多,但收入不错可以拿出来对比。假如这个彩票投注app不再是初创彩票投注app,假如商业模式和产品技术已经过验证、符合科创板的上市规则、可以拿出来接受大众投资,这时候可以思考:为何有如此相当的收入规模却还不能体现盈利?大多数原因是因为投入大,俗称烧钱,对于科创类彩票投注app,通常可能投在规模、研发、彩票投注app营销三个方面投入。这其中,医药、信息技术等彩票投注app研发投入很大,而且是持续的投入,因此仅考虑收入规模,以PS和传统A股上市彩票投注app对比是不够的,更需要判断其研发投入在未来的产出。

  如果以PB法(股价除以每股净资产,即市净率)进行估值,往往适合于经营资产负债表及以资产规模进行盈利的彩票投注app,典型如金融机构,又或是相对重资产的生产制造彩票投注app,这应该也是不适合当前大部分的科创板彩票投注app。

  科创板彩票投注app该怎么估值?

  王剑辉:谈论估值,不能单纯从市盈率倍数等角度谈,而是必须要谈到目前的估值是三个人的共识,还是3万人的共识。大家都希望站在3万人的角度来评论三个人的估值水平,这中间的差异是谈不拢的。想谈拢只有两条,一条是让三个人的彩票投注app变成3万人的彩票投注app,另一条是回到三个人的角度来评判三个人的彩票投注app。

  温华生:我认为行业的不同只是一个方面因素,最重要的是分析判断彩票投注app在发展的生命周期中处于哪个阶段,识别其成长属性而采用不同的方法。


  现金流折现和股利折现模型,适合的是最为成熟稳定可比较准确预测其未来几年状况的彩票投注app;PE、PS一类比率的估值方法,适合的也是起码在盈利、收入、EBITDA的其中一个指标上比较稳定而可准确预测,从而才能以此进行估值比较。但这最重要的基础是“稳定”,意思是可比彩票投注app之间的业绩增长速度相近,一旦增长速度有显著差异,就需要引入增长PEG了,然而增长率G的预测也是很难的,而预测的准确性哪怕差了一些,作为分母对指标的影响也是巨大,所以真正对于高增长而快速变化中的成长型彩票投注app来说,都不是很有效。

  过去制度之下上市的彩票投注app,在保护投资者和维持彩票投注app稳定的思路下,往往筛选出来的都是相对“大而稳”的彩票投注app——当彩票投注app已经到了这么“漂亮”的状态,往往是“上市即巅峰”,上市后几年内业绩变脸的不在少数。相比之下,未来在科创板注册制之下上市的彩票投注app,将会出现更多尚在创业爬坡而无法在财务指标上和成熟上市彩票投注app做简单类比的成长型彩票投注app,这要求机构投资者能够“投得更早”,需要靠更深入的技术调研和行业调研以准确把握一些“小而快”的彩票投注app,需要充分地想象好彩票投注app真正的天花板究竟有多高。

  总结而言,科创板二级彩票投注app的估值思路可以参照一级彩票投注app投资的逻辑。二级彩票投注app投资者可以根据产业变革和彩票投注app发展而最终能达到多高的天花板和盈利状况,以此倒推进行估值。要看彩票投注app空间,需要看多久能实现多大的盈利,要看到达成熟阶段还需要经历什么和等待多久。


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